关于主动权益基金的业绩，一个突出的现象是风格（产业/价值/成长等）的影响巨大， 尤其对于中短周期例如一年的业绩，风格资产的相对表现往往起到主导性作用，而真正可 持续投资管理能力的影响程度至少低一个量级。 但正如我们在《财富管理专题系列之一—基金收益为何“可望不可得”》（2023.02.07） 中所探讨的，对于基金风格的刻画和认识始终存在局限性。投资者从错误和教训中加深了 对风格的认识。行业和产业偏好，已经是广为熟知的风格变量，类似价值成长，大中小盘 的概念也耳熟能详，2021 年以来很多明星基金的业绩变脸深刻展示了什么是质量风格。 此外，基金经理、基金行业也在持续的学习和进化，新的风格和投资策略持续出现，对于 基金风格的认识永远落后于变化。

即便能够清晰的界定出一只基金的风格，有效掌握风格周期的规律以指导风格配置， 又是另一项高难度的挑战，如果在基金投资中，采用“风格界定-配置风格”这样两步走的 逻辑链条，那么存在的潜在问题是单个环节的判断错误，以及两个环节的错误叠加，可能 带来较大的负面后果。尤其是面对超高收益率时，例如一年翻倍，如果判断有误，在风格 反转时可能出现较大的损失。是否存在一些其他维度的规则能帮助我们有效应对，或者至 少缓解一下潜在的负面冲击，是值得探索的一个问题。

(资料图片仅供参考)

收益率均值回归的思维能提供有益的前瞻性视角。不论基金的风格如何，会有怎样的 周期和规律，随着时间的拉长，基金的年化收益率最终将大概率回到 20%以内，姑且不论 海外市场的各种长期数据，仅以国内市场进行统计。基于 Wind 基金筛选器，截至 2023 年 5 月 14 日，在 18258 只中国公募基金样本中，最近十年年化收益率超过 20%基金仅有 7 只，其中最高的为交银趋势优先 A，为 23.88%。 有鉴于此，我们可以合理的预期，一年翻倍的基金，最终的年化收益率大概率会回落 到 20%以内。如果统计和分析历史上短期的高收益率如何过渡到长期 20%以内的收益率， 过渡的时间，以及相应的一些特征，将会是有益的参考和帮助。

方法说明：本报告重点统计分析基于截至 2023 年 3 月 31 日的全部历史数据，统计 曾经实现一年翻倍（兼顾三年翻倍）的权益型基金向 20%长期收益率过渡的时间和其他特 征。权益型基金的定义为：最新一期季度报告股票仓位不低于 60%，且最近两年（成立不 足两年取成立以来）平均股票仓位不低于 60%的基金。 具体处理方式为：基于月度复权单位净值数据，我们滚动统计基金连续 N 个月的累计 业绩表现，如果在连续 N 个月内复权单位净值累计涨幅超过 100%，则进入基金观察池； N 取 12 个月、36 个月，对应一年和三年的观察区间。月频率监控观察池，直到池内基金 自翻倍的起始时间起，累计年化收益率低于 20%，则认为基金的业绩已经回落至常规区间， 将其剔除基金观察池。

此外，为避免部分基金同时一年翻倍对三年翻倍的干扰，对完成三年翻倍的基金，只 保留其翻倍时间在一年以上的记录，即三年翻倍基金定义为翻倍时间在一年以上、三年以 内的基金。 这样的统计方式，一方面提供了可连续分析的历史数据，另一方面也便于统计业绩回 落的时间和同期的其他特征。

关于一年翻倍和三年翻倍

有一句广为传播的名言，“一年翻倍者众，三年翻倍者寡”，指的是有很多投资者实现 了一年一倍的收益率，但三年一倍增长的投资者少得多。这样的说法，背后的含义是，一 年翻倍有较大的偶然性，而三年翻倍更多体现投资能力，其所隐含的年化收益率达到 26%， 很少有人能做到。如果把一个基金视为一名投资者，可以对历史数据进行统计。 从总量上看，三年翻倍基金的数量多于一年翻倍基金，分别出现了 1865 次和 1431 次。自有数据统计以来，截至 2023 年 3 月，一年翻倍共出现了 1431 次，其中部分基金 多次出现翻倍，去除重复基金后有 1202 只完成过一年翻倍的壮举；而三年翻倍共出现了 1865 次，去重后有 1623 只基金，在两种统计方式下三年翻倍基金数量均更多。

分阶段看，无论是一年翻倍还是三年翻倍，都需要强势市场作为支撑；但并不是所有 时期都是以三年翻倍的基金数量居多，二者的相对多少与股市行情（主要是牛市时间长短） 有关。例如在 2006-2007 年以及 2014-2015 年的牛市中，一年翻倍基金的数量明显多于 三年翻倍基金；而在 2019 年-2021 年的“慢牛”行情中，三年翻倍的基金数量则多于一 年翻倍基金。从翻倍基金占市场可比基金的比例来看，占比较高的阶段主要出现在牛市行情中，一 年和三年翻倍占比的相对多少则与不同时间阶段有关。参考下图，若从占比来看，翻倍基 金主要出现在 2006~2007 年，2015 年和 2020~2021 年，一年翻倍的基金数量总体显著 高于三年翻倍；但若分阶段看，2020~2021 年的翻倍基金则以三年为主导。

以 2014-2015 年年牛市为例，2015 年整年完成一年业绩翻倍的基金数量达到历史最 高 763 只，占当年市场可比基金的 43%；完成三年业绩翻倍的基金数量较少 243 只，仅 占比 14%。相比之下，2020 年-2021 年间，三年翻倍者比一年翻倍者更多。2020 年整年 完成一年业绩翻倍的基金数量 266 只，仅占市场可比基金的 7.38%；而 2021 年完成三年 业绩翻倍的基金数量达到了历史新高 1072 只，占比 24.12%，即市场上接近四分之一的权 益型基金在 2019 年-2021 年三年间实现了业绩翻倍。 分投资类型来看，主动型基金中三年翻倍者更多；被动型基金中一年翻倍更多。分析 历史数据发现，一年翻倍基金中，被动型基金（被动指数型和指数增强型）共有 348 只， 占比 24.34%；而三年翻倍的被动型基金共有 206 只，占比 11.05%，数目和占比明显少于 一年翻倍的被动基金。

为深入剖析翻倍基金的驱动因素，以下我们重点统计一年翻倍基金的各项典型特征， 重点分析行业分布、规模变化、换手率等特征相较于市场可比基金的异同。

翻倍基金之典型特征一：行业分布

以新增翻倍基金最多的 2015 年、2020 年为例，统计各翻倍基金在业绩翻倍期间的持 仓分布（根据业绩翻倍上一年年报、当年的中报的行业持仓数据的平均持仓），进一步计 算相对于市场可比基金的超额配置权重。 整体来看，2020 年翻倍基金对各行业间的超低配分化更明显，且超配基金集中在更 少的行业上。可以发现，2015 年的翻倍基金主要超配行业较多，包括房地产、非银行金 融、银行、医药、有色金属、国防军工、汽车等行业，但整体平均持仓在各行业上的暴露 接近为 0。而 2020 年的翻倍基金集中于医药、电子、食品饮料、国防军工等几个行业， 且整体大幅超配医药、电子、食品饮料、电力设备新能源、国防军工等行业，明显低配银 行、非银金融和房地产等行业。

为了进一步量化翻倍基金超低配行业的程度，我们采用基金在 30 个中信证券一级行 业上配置权重的离差绝对值之和来表示基金的持仓行业的偏离度，基金 j 在 t 时间的持仓 行业偏离度计算公式如下，其中̅,为 t 时间全部市场可比基金在行业 i 上的平均配置权重： , = ∑|,, − ̅, | 30 =1 相比市场可比基金，翻倍基金的持仓行业偏离度高；且近年来结构性牛市带来的“结 构性翻倍”现象更加明显。翻倍基金整体的持仓行业偏离度相比市场可比基金总是更高， 且近几年来的偏离度更加明显。例如，2015 年间的 758 只翻倍基金中，298 只基金的持仓偏离度高于市场平均水平，占比不足 40%；但在 2020 年的 266 只翻倍基金中，大部分 基金（149 只，占比 56%）持仓集中程度和偏离程度高于市场可比基金平均水平。

也就是说，2019 年之后，绝大部分基金需要通过集中持仓、超配部分行业才能实现 一年业绩翻倍。

翻倍基金之典型特征二：仅少数基金翻倍后规模激增

从规模的角度看，选取 2015 年和 2020 年两个新增翻倍基金最多的年份进行统计，发 现其中 2015 年翻倍基金规模分布与市场可比基金基本一致，而 2020 年翻倍基金的规模偏 大。在基金业绩翻倍之后的半年内，基金规模会如何变化？分析历史数据可以发现，基金 在一年业绩翻倍后有所分化，大部分基金规模不升反降，小部分基金规模激增并在一年后 回落。虽然从平均规模增长率来看，在业绩翻倍后的四个报告期内会迅速扩张，但之后开 始回落；不过超过半数的基金规模会在业绩翻倍之后立即开始缩减。

翻倍基金之典型特征三：换手率偏高，但与其他基金差异在缩小

在2010年前，业绩翻倍基金在业绩翻倍阶段的换手率显著高于市场可比基金，但2010 年后二者差异消失。我们统计业绩翻倍期间两个半年报的基金报告期持仓换手率，并于同 期的市场可比基金进行对比，发现在 2006 年-2009 年间翻倍的基金换手率明显高于市场 可比基金，但 2010 年之后差异不明显，即高换手并不能增大业绩翻倍的概率。

从历史数据看，能够维持年化收益在 20%以上的基金凤毛麟角。从成立五年以上的权 益型基金的收益分布来看，2010 年以来，无论股市行情如何，能够维持年化 20%以上的 基金均是极少数。截至 2023 年 3 月底，能够维持年化收益 20%以上的、成立五年以上的 权益型基金仅有 34 只，占比 1.8%。

回归时间分布

大部分翻倍基金会在 1-3 年内年化收益率回归到 20%以下。历史上一年翻倍基金业绩 回落最多的年份依次为 2016 年、2018 年和 2022 年；三年翻倍基金则在 2022 年、2021 年和 2015 年回落最多。

基金业绩持续期大多不足两年，3 年翻倍的基金后续业绩的持续期比一年翻倍基金更 短。1431 只一年翻倍基金中，目前有 217 只基金业绩仍未回落，基于已回落的 1214 只基 金的业绩回落时间分布来看，只有五分之一的基金业绩能继续维持三年以上仍然维持 20% 以上的年化收益率（自翻倍起点开始计算）；类似地，三年翻倍基金中，能继续维持两年 不回落的基金占比只有 5%。 如果只观察主动型翻倍基金（剔除被动指数型和指数增强型），翻倍基金的业绩持续 性会更长。从历史数据看，一年翻倍的主动型基金中，27%的基金能维持 3 年以上不回落； 三年翻倍的主动基金，31%的基金能够维持 1 年不回落。

对历史所有翻倍基金的后续收益进行统计，即全部翻倍基金样本在业绩翻倍之后 N 个 月的持有收益率，计算所有样本的持有正收益的数量占比，并与市场可比基金对比。排除 样本数量和市场行情因素之后发现：翻倍后继续持有 2 年的正收益率概率约为四成，但显 著高于市场可比基金的获得正收益的概率。一年翻倍基金持有前 2 年的平均正收益概率为 36%（同期市场可比基金持有正收益概率仅 27%）；三年翻倍基金持有前 2 年的平均正收 益概率为 42%（同期市场可比基金持有正收益概率仅 20%）。如果只统计主动型翻倍基金，结论类似，剔除被动型基金后，持有两年正收益的概率 小幅增加 2%，说明主动型基金的业绩持续性更长。

对历史上全部翻倍基金在业绩翻倍之后 N 个月后续超额收益进行统计，基准为同期市 场可比基金平均收益。翻倍后继续持有 1 至 2 年的超额收益为正的概率在六成以上，且超 额收益为正的概率随时间的拉长而增长。一年翻倍基金持有前 2 年的跑赢市场的平均概率 为 77%，三年翻倍基金持有前 2 年跑赢市场的平均概率为 79%；剔除被动基金后的胜率 基本一致。

回归时间跟哪些因素高度相关

为深入剖析翻倍基金业绩回归的驱动因素，我们统计翻倍基金在业绩回归阶段的各项 典型特征（即完成业绩翻倍后，至年化收益回落至 20%以下的时间阶段），重点分析基金 的投资范围分类、行业持仓分布、换手率、基金经理稳定性等特征与业绩回落时间长短的 系统性关系。主动型基金的业绩持续期更久，被动型基金回落时间更短。从一年翻倍基金业绩回落 时间的整体分布来看，回溯分析发现，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型的业绩回落 时间更长，回落时间中位数为 22 个月、21 个月、21 个月，而被动指数型基金回落时间中 位数仅为 9 个月；另一方面，业绩持续期在 5 年以上的翻倍基金基本都是主动型基金。

三年翻倍基金中结论类似，主动型基金的业绩持续期更久，被动型基金回落时间更短。 回落时间中位数为 9 个月、8 个月、8 个月，而被动指数型基金回落时间中位数仅为 5 个 月；另一方面，业绩持续期在 2 年以上的翻倍基金基本都是主动型基金。翻倍基金的业绩回归时间与持仓行业分布有一定相关性。从中信证券一级行业来看， 业绩持续性短的翻倍基金在 TMT、非银金融、国防军工等板块仓位偏重；而持续性强的基 金在食品饮料、商贸零售、钢铁、交通运输、煤炭等消费和周期仓位偏重。从对应的中信证券风格板块来看，业绩持续性短的翻倍基金往往重仓科技和金融板块； 而持续性强的基金在消费和周期板块仓位偏重。

为了进一步确认不同板块风格对业绩持续性的影响，我们按照板块主题基金进行统计， 业绩翻倍之后的观察期内，对某一板块的平均持仓占比在 30%以上的基金定义为该板块的 主题基金，统计其业绩回归的时间分布。与上述分组统计的结论一致，周期类、基础设施 与地产、消费等主题基金的业绩持续性更强，科技、金融主题基金的持续性较差，翻倍之 后业绩回落的时间整体更短。

持仓行业的偏离度与业绩回落时间负相关。统计历史上翻倍基金的行业持仓偏离度， 并计算各基金观察期内的平均持仓偏离度，可以发现：基金的业绩持续性越强，其行业偏 离度越低，持仓行业越均衡；反之亦然，持仓偏离度较低的翻倍基金平均业绩回落时间更 久。一方面，随着业绩回归时间的增长，行业持仓的偏离度接近单调下降；另一方面，按 照行业持仓的偏离度由低到高分成五组，可以看到偏离度较高的第五组基金的业绩基本均 在 50 个月内回落，而持仓较为分散的第一组则会仍会有 25%以上的基金在 50 个月后才 回落。

业绩回归时间与换手率有一定的负相关性，偏低但不是最低的换手率对应的翻倍基金 业绩持续性最强。按照基金半年报统计半年度换手率，并计算每个基金观察期内所有报告 期的平均换手率，比较业绩回落时间与换手率的关系。回溯分析可以发现，基金业绩持续 性越强的基金，整体换手率反而偏低。但是过低的换手率业绩回归时间也较短，而换手率 由低到高的第二组业绩回归时间最长，即恰当的、较低的换手率对应的平均回归时间最长。

回归时间跟哪些因素相关不明显

个股持仓的集中度与业绩回归时间相关性不明显。统计持仓股票的集中度，结果显示 并没有显著的区别。即翻倍基金后续业绩回落的时间长短与前 N 只重仓股票的仓位占比关 系不大。基金规模大小与业绩回归时间也没有单调的相关性。统计历史上基金在业绩翻倍期间 的规模与之后业绩回落的相关性，可以看到二者并无明显的关系。反过来，不同规模分组 的基金业绩持续性分布也基本一致。基金经理变动对业绩回归时间没有系统性的影响。统计自业绩起始日之后五年内的基 金经理变动记录，可以发现大部分基金经理变动次数不超过 2 次，变动 0、1、2 次的占比 分别为 36%/52%/12%；比较不同次数对应的基金业绩回归时间，发现分布比较接近，基 金经理变动对业绩回归时间没有系统性的影响。

其他情形

牛市时翻倍基金爆发式增长，但熊市时却接近于 0。截至 2023 年 3 月，成立五年以上、规模大于 2 亿、目前仍未被剔除基金观察池的一年翻倍基金有 5 只， 为交银优势行业、华夏大盘精选、嘉实优化红利、交银主题优选和交银阿尔法；三年翻倍 基金有 20 只（未更换基金经理的为 7 只），包括周海栋、冯明远、杨金金、周思捷等基金 经理所管理的产品。

在统计的过程中，存在部分基金在尚未剔除时，再次出现基金业绩翻倍的情况。一年 翻倍的基金中，有 123 只基金在历史上出现过“连续翻倍”的情形，但目前这些基金均回 落至正常水平；三年翻倍的基金中，有 80 只基金在历史上出现过“连续翻倍”的情形， 其中有 2 只基金目前仍未回落至年化 20%以下，包括周海栋管理的华商优势行业基金和刘 鹏管理的交银先进制造基金。尽管这样的基金业绩极其优秀，但为了避免同一基金连续入 池造成重复样本，在统计过程中，我们处理时仅保留最早的翻倍记录，业绩回落之前不做 统计。

“一年翻倍者众，三年翻倍者寡”对于基金投资来说不一定成立，主要取决于股票牛 市的长短。我们基于权益型基金的月度复权单位净值数据，滚动统计基金在连续 N(12 或 36)个月内的累计业绩表现，如果在连续 N 个月内复权单位净值累计涨幅超过 100%，则 认为基金实现了翻倍；直到基金的累计月度年化收益低于 20%，则认为基金的业绩回落。 结果发现业绩翻倍基金的数量与股市行情一致，而三年翻倍与一年翻倍孰多孰少，则与牛 市时间长短有关：总量上，基于对截至 2023 年 3 月 31 日的全部历史数据统计，三年翻倍 基金的数量多于一年翻倍基金，分别出现了 1865 次和 1431 次；分阶段看，二者的相对多 少与股市行情（主要是牛市时间长短）有关，2007-2008、2014-2015 的牛市中一年翻倍 基金占比更高，而 2019-2021 年的“慢牛”行情中三年翻倍基金占比高于一年翻倍。

相对于市场可比基金，一年翻倍的基金往往具有较高的行业偏离度，且近年来伴随着 结构性行情，翻倍基金的行业偏离度进一步增强。此外，基金业绩翻倍后规模大部分会有 所回落，小部分基金会迅速扩张但一年后也难免回落；换手率方面，2010 年前业绩翻倍 基金在业绩翻倍阶段的换手率显著高于市场可比基金，但近年来翻倍基金的换手率与可比 基金逐渐趋同。

回溯分析发现，翻倍后继续持有 1 至 2 年的正收益概率大约在三到四成，且持有收益 为正的概率随时间的拉长而降低。能够维持年化收益在 20%以上的基金凤毛麟角，翻倍基 金的业绩持续期同样较短。在业绩翻倍后大多数基金在两年内回落，三年翻倍的基金后续 业绩的持续期比一年翻倍基金更短。一年翻倍基金中只有五分之一的基金业绩能继续维持 3 年不回落，三年翻倍基金中仅 5%能继续维持两年不回落。一年翻倍基金持有前二十个 月的平均胜率（正收益概率）为 31%，三年翻倍基金持有前 15 个月的平均胜率为 41%。

从翻倍基金业绩回落阶段的特征来看，主动类基金具有优势，推荐持仓行业偏离度低、 换手率偏低但不是最低的翻倍基金。对历史数据的统计观察看，主动型基金的业绩持续期 更久，业绩持续期在 5 年以上基本都是主动型基金。翻倍基金收益回归的时间长短与持仓 行业的风格、持仓行业的偏离度、换手率等因素有关，而与基金规模、个股集中度和基金 经理变更无系统性的关系。从持仓板块来看，业绩持续性短的翻倍基金往往重仓科技和金 融板块，而持续性强的基金在消费和周期板块仓位偏重。持仓行业的偏离度与业绩回落时 间负相关，基金的业绩持续性越强，其行业偏离度越低，持仓行业越均衡；反之亦然，持仓偏离度较低的翻倍基金平均业绩回落时间更久。业绩回归时间与换手率有一定的负相关 性，偏低但不是最低的换手率对应的翻倍基金业绩持续性最强。

短期的高收益比如一年翻倍需要提防业绩的透支，历史统计显示未来两年内的持有正 收益概率小于 50%。买入或继续持有可更多关注持仓偏消费或周期、行业相对均衡、换手 率中等偏低的主动管理品种。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）